Dopo anni di stallo, in cui il mercato delle grandi fusioni e acquisizioni è stato pressoché immobile, dal 2015 si è parlato di ripresa del settore. Ad avallare questa tesi hanno contribuito i dati registrati a maggio dal 14° Global Capital Confidence Barometer di EY, che ha coinvolto 45 paesi e oltre 1.700 dirigenti d’azienda. Secondo il sondaggio circa un terzo (28%) dei capi d’azienda si aspetta più offerte di acquisizione non sollecitate nei prossimi 12 mesi, l’80% delle aziende sta pianificando più di un’operazione di M&A e il 74% delle aziende sta considerando acquisizioni cross-border orientandosi verso una vasta gamma di aree geografiche.
Se guardiamo all’Italia, però, la situazione è più complessa seppur in netta ripresa rispetto al passato. Per molti anni le aziende italiane sono state più una “preda” degli investimenti esteri piuttosto che “cacciatrici”. Questo trend sembra essersi affievolito e aver intrapreso una direzione diversa. I dati del barometro di EY hanno segnalato che un buon 60% degli intervistati italiani ha previsto di concludere più di un deal nel corso dell’anno, guardando principalmente a operazioni cross-border nei mercati tradizionali quali Stati Uniti e Regno Unito.
Il ritorno degli investimenti in fusioni e acquisizioni ha colpito, positivamente, anche il mercato legale. Per quanto riguarda questa categoria, il settore dell’M&A è sempre stato una delle aree di maggior business e, di conseguenza, una practice da seguire con attenzione. Nei periodi di crisi, le insegne hanno dovuto lottare per accaparrarsi i pochi deal effettivamente strategici e redditizi e oggi, con una maggiore liquidità nel sistema, cercano di penetrare in nuove aree territoriali e in nuove industry.
La tavola rotonda organizzata da Legal dal titolo «M&A italiano: uno scenario di nuovo in espansione?», moderata da Angela Maria Scullica, direttore responsabile di questa testata e di World Excellence, ha messo in luce l’attuale scenario del settore e l’andamento delle operazioni cross-border con una riflessione su vecchi e nuovi investitori, sul ruolo degli studi legali e sulle ripercussioni degli avvenimenti di politica nazionale e internazionale. Alla tavola hanno partecipato Gabriele Capecchi di Legance, Giovanni Gazzaniga di Allen & Overy, Gregorio Gitti di Gitti and Partners, Andrea Giardino di Gatti Pavesi Bianchi Studio Legale Associato, Paolo Sersale di Clifford Chance e Guido Testa di Orrick Herrington & Sutcliffe.

Quale è stato l’andamento del mercato M&A nell’ultimo anno?
GAZZANIGA Da un’analisi svolta dal nostro studio dall’inizio del 2016, abbiamo registrato, a livello mondiale, una diminuzione del valore delle operazioni M&A pari a circa il 24%, ma un aumento del numero delle operazioni. Questo significa che c’è stato un minor numero di cosiddetti big ticket deal ma un maggior numero di operazioni. Ciò posto, vorrei menzionare almeno due operazioni significative per valore e, inoltre, assai rilevanti per il mercato italiano su cui Allen & Overy ha lavorato: la fusione tra Wind e H3G, dove lo studio ha assistito VimpelCom (società controllante Wind); si tratta di un’operazione importante per quanto riguarda il mercato delle telecomunicazioni perché vedrà il passaggio da 4 a 3 operatori di telefonia mobile nonché l’ingresso nel mercato italiano di un nuovo player, Iliad. L’Antitrust ha autorizzato la fusione a condizione che le due società coinvolte (Wind e H3G) dismettano frequenze di trasmissione che sono state acquistate da Iliad. La seconda operazione è consistita nella privatizzazione e quotazione di Enav, dove Allen & Overy ha assistito la stessa Enav. Più in generale abbiamo rilevato un aumento delle operazioni di M&A da parte di fondi di private equity con target la media impresa e con particolare riferimento ai settori del food e del made in Italy.
GITTI Per quanto riguarda il mercato italiano, l’anno che si sta chiudendo è stato un periodo di ristrutturazione importante per alcuni dei fondi più attivi, i quali hanno implementato riassetti proprietari: parliamo per esempio di Clessidra. Altri operatori si stanno riorganizzando con cambi di governance o gestionali: penso a nomi tradizioni come Mittel, ma anche a realtà integrate in gruppi bancari e che si sono rafforzate con operazioni di partnership internazionale di grande reputazione, come il private equity di Intesa che ha realizzato con Nb Renaissance un’importante piattaforma di investimento. A mio avviso potrebbero esserci, all’esito di questi processi di ristrutturazione, significativi obiettivi strategici da perseguire nei prossimi anni.
TESTA Nel 2016 abbiamo rilevato un incremento sostanziale delle operazioni di M&A, soprattutto a livello di media impresa. Probabilmente, a fronte di un calo del valore delle operazioni, stiamo registrando nell’ultimo anno un aumento del numero delle stesse rispetto al 2015; in particolare, si sono messe in moto soprattutto le medie imprese, cioè quelle imprese che sono uscite rafforzate dalla recessione e che sono tornate a produrre utili. Possiamo affermare che è tornata nella media impresa la voglia di crescere tramite operazioni di fusione e acquisizione. Conseguentemente stanno lentamente salendo i multipli per la valutazione delle aziende. Per quanto riguarda il tasso di mortalità delle operazioni, non abbiamo registrato variazioni rilevanti e rileviamo un trend abbastanza stabile.
CAPECCHI L’Italia è in un momento particolare: si porta dietro ancora problematiche strutturali ma ha una forte solidità economica di fondo e presenta segni evidenti di ripresa. È il momento ideale per investire per chi vuol cogliere delle opportunità interessanti per mettere a frutto capitale ancora in cerca di collocazione.
GIARDINO Io credo che in realtà, nell’ultimo anno e mezzo in particolare, siano ricomparse molte operazioni che in Italia non si vedevano da tempo a causa di un periodo nel quale gli investimenti andavano a rilento. Il settore immobiliare, per lungo tempo depresso, è stato terreno di conquista di molti investitori anche stranieri. I grandi fondi di private equity che per un periodo sono stati inattivi, hanno iniziato nuovamente a investire anche con operazioni abbastanza significative, effettuate nel settore farmaceutico, immobiliare, retail, fashion.Quindi che cosa si può ipotizzare che accadrà nel futuro?
GIARDINO L’Italia è in un periodo di conquista non solo da parte di Paesi esteri. Ci sono state anche tante aziende italiane che hanno cercato di espandersi oltre i confini nazionali. Il punto è che siamo in un momento delicato perché si sta investendo molto dal momento che vi è molta liquidità e si preferisce farlo sugli asset piuttosto che sul monetario che non rende sufficientemente. Di conseguenza i multipli di ingresso nelle operazioni di acquisizione si sono alzati nell’ultimo anno. Inoltre ci sono fattori come l’elezione negli Stati Uniti che ha visto vincere un po’ a sopresa Donald Trump, il referendum in Italia a dicembre e successivamente l’elezione in Francia e Germania che potrebbero influenzare significativamente lo scenario M&A nazionale e internazionale.
SERSALE La media impresa italiana ha la necessità di crescere di dimensioni, di internazionalizzarsi e quindi di trovare partner strategici e finanziari. Quindi che vi sia domanda di capitale in Italia non c’è dubbio. Al tempo stesso la recente dinamica finanziaria globale ha determinato una abbondanza di capitale per investimenti. Dunque non mi sorprendono le recenti analisi che mostrano nell’ultimo anno un incremento nelle attività di M&A. Tuttavia non sono così ottimista sul futuro, in quanto la vera molla è la crescita e una buona parte di questa recente dinamica è di natura finanziaria e non giustificata da vera ripresa. Siamo poi in un periodo di incertezza politica per le già citate scadenze, che determina volatilità sui mercati che non favorisce le operazioni. In queste condizioni, chi non ha urgenza di muoversi aspetta. Vedremo dunque soprattutto operazioni fatte da chi è in condizioni di necessità finanziaria o è attratto opportunisticamente dai multipli bassi. Continueremo inoltre a vedere volatilità nelle operazioni, con molti investitori interessati ma un minore numero di operazioni che va effettivamente in porto.
GAZZANIGA Io sono ottimista sull’andamento del mercato dell’M&A perché penso che in Italia ci sia una media impresa che, nonostante le difficoltà dei mercati e certe problematiche organizzativo-strutturali ha comunque enormi margini di crescita non sempre adeguatamente sfruttati. Tante società italiane hanno ancora ampi margini di crescita che possono essere sfruttati per esempio attraverso l’apertura ai mercati esteri, la razionalizzazione della struttura proprietaria rispetti al management della società e investimenti finalizzati alla crescita.
TESTA Vedo possibili negatività ma tutto sommato resto positivo perché secondo me gli imprenditori italiani sono straordinari soprattutto in provincia con imprese di medie dimensioni molto valide. Questo mi riempie di speranza, sebbene gli scenari geopolitici macroeconomici presentino incognite molto importanti. Resto positivo sul 2017 perché vedo la “voglia” di fare impresa e di fare M&A industriale, il desiderio di fare fondi, la volontà di tornare a rappresentare dei fattori di crescita. Io vedo una voglia di far crescere le imprese.

Chi sono i principali investitori?
SERSALE Penso che sia più una dinamica mista: non solo i fondi ma anche alcuni industriali sono tornati attivi, poiché hanno accumulato cassa e cercano opportunità di crescita per linee esterne che possono essere utili alla loro strategia.
GITTI Con riferimento ai fondi stranieri, ritengo ci sia una vivace attenzione al mercato italiano e non solo nel real estate. Esiste un interesse crescente nei confronti del nostro paese: operatori come Advent o come Bain Capital hanno messo a disposizione di un importante progetto industriale risorse poderosissime per disegnare un nuovo player nell’ambito dei sistemi di pagamento in Italia che possa fare concorrenza a WorldPay che è il maggiore operatore in Europa. Quindi esiste un’attenzione specifica di alcuni operatori che ritengono di riconoscere, in alcune eccellenze italiane, la capacità di costruire progetti rilevanti.  Credo che siano spunti positivi, anche se è chiaro che il mercato italiano è ancora debole rispetto alla concorrenza tra gli studi legali, in questo momento.

Come incidono le operazioni di M&A nelle fee e nei guadagni di uno studio legale?
GIARDINO Io credo che il mercato italiano sia per certi versi provinciale e un po’ chiuso, come quello dei legali. Per quanto riguarda, per esempio, le fee c’è molta concorrenza sulle medie operazioni. In quelle grandi non sono tanti gli studi che vengono interpellati, sono al massimo 4 o 5 o un singolo professionista considerato una “star” del mercato. Ritengo che, in un mercato estremamente competitivo come quello dell’M&A, uno studio legale per fare bene debba investire in qualità e debba essere in grado di assicurare uno standard professionale altamente elevato. Diversamente diventa difficile restare sul mercato.
TESTA Nella mia esperienza ho notato come spesso, piuttosto che la consulenza resa per una grande impresa, sia più remunerativa l’attività svolta per un’operazione su una media impresa, dove si riesce ad avere un rapporto diretto con l’imprenditore, il quale apprezza e riconosce maggiormente il valore aggiunto che il professionista porta nell’ambito di una consulenza anche strategica a tutto tondo.

In un ipotetico scenario negativo cosa potrebbe succedere?
SERSALE Quello attuale lo definirei uno scenario chiaro-scuro piuttosto che negativo: questo è Paese molto diversificato e non c’è dubbio che vi siano aree di eccellenza in diversi settori. Gli investitori cercano asset “premium” sui cui fare margini e quando ne viene messo in vendita uno si crea concorrenza tra acquirenti e i multipli salgono. Esemplari sono state in questo senso alcune recenti operazioni di private equity nel settore tecnologico e della moda. In questo scenario, ricollegandomi al tema delle fee, anche nel nostro settore il mercato fa selezione tra chi riesce a stare sulle operazioni a più alto margine, dove si guarda alla qualità, e chi alla lunga soffre la pressione dei prezzi nelle operazioni più semplici, viste ormai come “commodity”.

La selezione sta portando anche a una concentrazione tra studi?
GITTI Anche negli scenari più difficili vi sono sempre opportunità. Sono d’accordo con chi ritiene che aggregazioni importanti siano difficili per le firme italiane più grandi a causa della gestione dei conflitti di interessi. Credo anche che la regola «eat what you kill» indebolisca a lungo andare gli studi indipendenti di più ridotte dimensioni. In ogni caso ritengo che la questione centrale sia quella statutaria e del rispetto dei relativi obblighi: noi intendiamo favorire nel nostro studio la vera integrazione, che poi significa essenzialmente condivisione della clientela; in assenza non si può dire che esista uno studio, ma un semplice centro di ripartizione dei costi. Esiste un altro lato della medaglia, cioè il tema della qualità che per noi è fondamentale. Ed è una qualità professionale che assomma due profili: per il primo, indubbiamente vale la capacità tecnica, quindi la sapienza giuridica; il secondo, consiste nel creare vere e proprie filiere di professionisti che conoscano profondamente il business di riferimento. La nostra scommessa, quindi, è proprio quella di costruire, soprattutto all’interno del dipartimento di M&A, gruppi di lavoro sui singoli settori di mercato per valorizzare quella che deve essere un’autentica capacità di lettura del business dell’avvocato.
I prossimi mesi saranno caratterizzati da avvenimenti importanti come il referendum in Italia e le elezioni in Francia e Germania. Come cambierà lo scenario internazionale e quello delle operazioni cross border?
GITTI Per quanto riguarda il referendum costituzionale, credo che debba essere sostenuto in modo da poter dimostrare che l’Italia è in grado di realizzare finalmente una riforma istituzionale e che non siamo vincolati a un ordinamento costituzionale dato. Da questo punto di vista io credo che l’assorbimento del principio del bicameralismo perfetto sia un principio da perseguire e da favorire proprio a vantaggio di una maggiore centralità del Parlamento.
CAPECCHI Credo che il referendum di dicembre sia visto dagli investitori stranieri come potenzialmente critico per le nostre prospettive economiche. A mio avviso, si tratta di una percezione errata. Sarà certamente un momento importante di verifica politica ma l’economia italiana non può certo dipendere da questo.
SERSALE La questione referendum ha rilevanza, oltre che politica, dal punto di vista finanziario, tenendo in considerazione che il nostro è un Paese con un debito pubblico molto rilevante e in parte non marginale in mano a stranieri. Senza voler entrare nel merito dei quesiti referendari e del connesso dibattito politico, è evidente che un eventuale no metterebbe in dubbio la credibilità dell’Italia in termini di capacità di fare riforme, con conseguenti contraccolpi sui mercati.

Quali sono i settori industriali che si stanno muovendo di più? Che cosa ne pensate del mercato estero a confronto di quello italiano e tra i mercati stranieri, di quello cinese?
SERSALE Ci sono dei settori che sono sotto pressione nell’attuale dinamica economica e che sono e resteranno attivi. Il settore finanziario ne è un esempio. Altri, come la moda o l’alimentare, presentano in Italia casi di eccellenza che, come si è detto, attraggono investitori. C’è poi il settore manifatturiero, che attrae tra gli altri investitori orientali, in cinesi, giapponesi e coreani. I cinesi sono particolarmente attivi nel valutare opportunità di investimento ma, fino a oggi, non sempre si sono dimostrati culturalmente preparati a portare in porto con successo tutte le operazioni.
GAZZANIGA Tra i settori più “caldi”, segnalerei il food, e non solo come target italiano per stranieri ma anche per le potenzialità che offre alle società italiane attive nel settore sui mercati esteri. Occorre però approntare una linea di azione sia sotto il profilo politico che legislativo volta a combattere il fenomeno della contraffazione dei nostri prodotti alimentari nei mercati esteri. Con riguardo all’entrata di operatori italiani sui mercati esteri occorrerebbe inoltre pensare ad un programma governativo di appoggio alle società italiane che decidono di tentare l’avventura globale, sulla linea di quanto fa il governo francese con le società di quel Paese.
TESTA Il settore moda è interessante per gli investitori stranieri, nei confronti dei quali esercita ancora una notevole attrazione. L’Italia, da un punto di vista industriale, è sicuramente più un terreno di conquista che di conquistatori. Penso che l’esito del referendum sia importante, perché potrebbe essere letto come un segnale negativo di un Paese che non riesce a fare cambiamenti e riforme. Potrebbe allontanare gli investitori stranieri che si sono avvicinati all’Italia negli ultimi due anni. Certamente la spinta al mercato M&A viene più da investimenti esteri verso l’Italia che viceversa. La Cina è un mercato vastissimo e una primaria potenza economica, anche se ha avuto una crescita troppo rapida e per questo non sufficientemente consolidata. Nella mia esperienza, avendo seguito clienti cinesi che hanno fatto acquisizioni in Italia, posso dire che devono incrementare la preparazione internazionale dei loro manager. Abbiamo tutti visto casi in cui l’investitore cinese, pur avendo acquisito il controllo di una società italiana, lasci la gestione della stessa nelle mani di un management locale. Questo perché c’è ancora scarsità in Cina di manager di livello internazionale. Sono convinto che il mercato cinese, date le dimensioni e le disponibilità finanziarie, continuerà a essere molto importante per le nostre aziende.

Il progresso tecnologico in corso come influenza il mercato dell’M&A?
GAZZANIGA Uno dei temi che ci segnalano dall’estero come un tema dirompente sull’M&A e su cui molti consulenti finanziari consigliano di attrezzarsi è il cyber crime. La mancata protezione di un soggetto target a fronte di tali rischi potrebbe infatti rivelarsi uno show stopper in un’operazione di M&A.
TESTA Su questo devo dire che noi, come studio californiano, siamo estremamente presenti nel mondo dell’high-tech. Puntiamo molto sul settore tecnologico, anche se in Italia non ha avuto quel processo di forte crescita che ha già avuto in altri Paesi. Sulla costa Est americana, per esempio, le società tecnologiche rappresentano una realtà molto importante.
CAPECCHI La combinazione tra tecnologia e finanza ha dato vita al segmento fintech: soluzioni finanziarie fortemente basate sull’innovazione tecnologica. Non c’è dubbio che chi si occupa di M&A debba seguire con grande attenzione questo nuovo segmento di mercato.